中国门户网站现况分析报告(图)
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为何利润将持续缩减？
1 .相对于中国的其它产业，网络目前利润率非常高。互联网公司获得运营利润率的35%到50%，而其它产业则是10%到20%。
2 .现存门户网站利润率比纯粹的游戏运营商要高，例如，网易在线游戏的毛利为87%，而盛大为58%。
3 .因为进入门槛不高，所以吸引大量的资金流入
图表六
2.5G和IVR服务不大可能抵消无线增值业务的利润缩减。
有一些公司表示2.5G和IVR服务可能会抵消短信业务利润的跌落，因为：
1 .2.5G/IVR服务收费更高了，短信订阅一般收费在每月5元人民币。灵通网在2004年第二季度多媒体彩信（MMS）大概收费为在6元，WAP为5元，彩铃为1.5元，IVR互动式语音应答业务为10元。
2 .短信订阅每条付给无线增值服务运营商的信息传送费为5分钱。而互动式语音应答业务或者WAP没有传送费用，而且运营商还可以捆绑更多的数据在一条多媒体信息（传送费0.2元）上，而不是四条短信。尽管如此，我们相信利润仍然会缩减，因为：
1. TOM在线的无线增值服务收入的48%来自2.5G和IVR互动式语音应答业务，比它的同行（新浪16%，灵通网9%，搜狐20%，网易12%）要高。然而，它47%的无线增值服务毛利率比同行要低很多（新浪71%，灵通网68%，搜狐64%，网易69%）。
2. 2.5G/IVR服务与短信比较起来内容更为丰富，更依赖于内容供应商，也为此付出更高的收入分摊。灵通网估算第三方内容提供商提供的内容占它的无线增值业务收入的比例低于2%，但是因为市场走向为2.5G/IVR服务，所以最终会达到50%。网易估算它30%无线增值业务的内容将来源于会从第三方内容提供商。
3. 与手机制造商的收入摊分计划通常涉及到多媒体MMS和短信服务。网易2004年第三季度三百五十万美元广告预算可能促使门户网成本增高
图表七
以上的图表说明，门户网的访问率是变化的，腾讯QQ.com门户在前6个月已经上升，而网易163.com则持平。我们认为腾讯和TOM在线已经迫使那些老的门户网站做出反应：
1.网易在2004年第三季度将会增加US$3，500，000在它的门户营销上，把它的运营成本利润率从2004年第二季度的49%和2003年第三季度的55%为降为40%。
2. 新浪为了推进它的即时信息业务，已经花费US$15，000，000来收购Davidhill Capital公司（51UC）。新浪估计DavidhillCapital公司（51UC）将在今后的12个月内继续亏损。
中国互联网估价：TOM在线和腾讯比同行业的市盈率率低
图表八
以上的图表说明，中国互联网股票在以预测的2004年每股收益之二十到二十五倍进行交易。市盈率较低的是TOM在线和腾讯。我们认为两者可能对“保守型”的投资者较有吸引力，我们尤其看好腾讯，因为：
1. 它以我们预测的2004年每股收益的15倍进行交易，而它的同行为18倍到25倍。
2. 它的收入在无线增值服务互联网服务与在线广告中相当平衡。
3. 它拥有每股HK$1.3的现金，并计划付出赢利的10%作为分红。
图表九
我们认为腾讯的低低市场盈率原因在于尽管它的收入利润在互联网公司中排名第二，但目前只有一家投资银行评估它的股票。我们估计：
1. 它报告2004年收入和利润增长比搜狐/网易/新浪（不计Crillion在内）要快。
2. 它的广告和休闲游戏收入上升
3. 更多的分析师开始对这支股票进行分析研究。
图表十
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20%
1.9
27%
24%
Aggregate
77.2
85.7
-10%
(Sina and Sohu 2Q2004 revenue numbers exclude acquisitions)
Sources: Company data, Goldman Sachs Research estimates
净利增长落后于营业额增长
净利增长率减缓，而且已在某些公司中开始出现负增长。
图表五
为何利润将持续缩减？
1 .相对于中国的其它产业，网络目前利润率非常高。互联网公司获得运营利润率的35%到50%，而其它产业则是10%到20%。
2 .现存门户网站利润率比纯粹的游戏运营商要高，例如，网易在线游戏的毛利为87%，而盛大为58%。
3 .因为进入门槛不高，所以吸引大量的资金流入
图表六
2.5G和IVR服务不大可能抵消无线增值业务的利润缩减。
有一些公司表示2.5G和IVR服务可能会抵消短信业务利润的跌落，因为：
1 .2.5G/IVR服务收费更高了，短信订阅一般收费在每月5元人民币。灵通网在2004年第二季度多媒体彩信（MMS）大概收费为在6元，WAP为5元，彩铃为1.5元，IVR互动式语音应答业务为10元。
2 .短信订阅每条付给无线增值服务运营商的信息传送费为5分钱。而互动式语音应答业务或者WAP没有传送费用，而且运营商还可以捆绑更多的数据在一条多媒体信息（传送费0.2元）上，而不是四条短信。尽管如此，我们相信利润仍然会缩减，因为：
1. TOM在线的无线增值服务收入的48%来自2.5G和IVR互动式语音应答业务，比它的同行（新浪16%，灵通网9%，搜狐20%，网易12%）要高。然而，它47%的无线增值服务毛利率比同行要低很多（新浪71%，灵通网68%，搜狐64%，网易69%）。
2. 2.5G/IVR服务与短信比较起来内容更为丰富，更依赖于内容供应商，也为此付出更高的收入分摊。灵通网估算第三方内容提供商提供的内容占它的无线增值业务收入的比例低于2%，但是因为市场走向为2.5G/IVR服务，所以最终会达到50%。网易估算它30%无线增值业务的内容将来源于会从第三方内容提供商。
3. 与手机制造商的收入摊分计划通常涉及到多媒体MMS和短信服务。网易2004年第三季度三百五十万美元广告预算可能促使门户网成本增高
图表七
以上的图表说明，门户网的访问率是变化的，腾讯QQ.com门户在前6个月已经上升，而网易163.com则持平。我们认为腾讯和TOM在线已经迫使那些老的门户网站做出反应：
1.网易在2004年第三季度将会增加US$3，500，000在它的门户营销上，把它的运营成本利润率从2004年第二季度的49%和2003年第三季度的55%为降为40%。
2. 新浪为了推进它的即时信息业务，已经花费US$15，000，000来收购Davidhill Capital公司（51UC）。新浪估计DavidhillCapital公司（51UC）将在今后的12个月内继续亏损。
中国互联网估价：TOM在线和腾讯比同行业的市盈率率低
图表八
以上的图表说明，中国互联网股票在以预测的2004年每股收益之二十到二十五倍进行交易。市盈率较低的是TOM在线和腾讯。我们认为两者可能对“保守型”的投资者较有吸引力，我们尤其看好腾讯，因为：
1. 它以我们预测的2004年每股收益的15倍进行交易，而它的同行为18倍到25倍。
2. 它的收入在无线增值服务互联网服务与在线广告中相当平衡。
3. 它拥有每股HK$1.3的现金，并计划付出赢利的10%作为分红。
图表九
我们认为腾讯的低低市场盈率原因在于尽管它的收入利润在互联网公司中排名第二，但目前只有一家投资银行评估它的股票。我们估计：
1. 它报告2004年收入和利润增长比搜狐/网易/新浪（不计Crillion在内）要快。
2. 它的广告和休闲游戏收入上升
3. 更多的分析师开始对这支股票进行分析研究。
图表十
稿源自高盛投资 《数字传媒》
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